Sind Investments im Bergbau heute noch sinnvoll?

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Eine Baisse, die seit nun mehr als 4 Jahren auf den Rohstoffsektor drückt, ist sicherlich eine Zeit, in der sich viele Fragen, ob sie sich überhaupt noch einmal mit Bergbauunternehmen versuchen wollen, oder gänzlich fernbleiben sollen. In den vielen Anfragen, die ich im letzten Jahr erhielt, spürte man die Verzweiflung derer, die investiert sind oder waren. Vielfach entnahm ich aus den Fragen eine gewisse Orientierungslosigkeit, wo zwar der Wunsch dem Minensektor treu zu bleiben gegeben ist, aber durch die erlittenen Verluste Angst vor weiteren Fehlentscheidungen und wiederholten Verlusten erkennbar war. Und ich muss zugeben, auch ich hatte in der Vergangenheit Fehler gemacht, die richtig schmerzhaft waren. Nachträglich analysiert, was schief gelaufen war, zeigte jedoch die grundlegenden Fehler auf, die begangen wurden.

Um es künftig besser machen zu können, sollte man sein Denkmodell zur geopolitischen Lage, der Portfoliostruktur und der Unternehmensbewertung als Basis für einen Investmententscheid völlig umkrempeln und durch weitere Aspekte ergänzen.

War es in den guten Jahren bis Anfang 2011 zumeist ausreichend, dass ein profiliertes Management eine gute Liegenschaft besaß und regelmäßig Fortschritte vermeldete, so stieg der Kurs automatisch. Das kann und wird auch wieder einmal in besseren Zeiten so kommen, doch sicherlich aufgrund der Erfahrungen aus der schmerzhaften Zeit nicht mehr so ausgeprägt wie früher. Heute sind andere Kriterien wichtig geworden, andere Betrachtungsweisen des Marktes und der Unternehmen. Sehen wir sie uns einfach mal der Reihe nach an, denn daraus kann man eine Strategie entwickeln:

Länderbetrachtung

Staaten mit guter Infrastruktur und sicheren Bergbaugesetzen waren und sind immer noch die besten Standorte. Doch hier ein Blick über den Tellerrand offenbart auch einige andere Ansätze. Es gibt durchaus Standorte, wo obiges zutrifft, die aber nur wenige auf dem Radar haben, wie ehemalige russische Teilrepubliken oder exotische Länder wie Kambodscha u.s.w.. Warum man diese Länder in die Überlegungen mit aufnehmen kann erkläre ich später beim Thema Portfolioaufbau noch detaillierter.

Währungsbetrachtung

Jeder stöhnt, da neben Gold und Silber sich so gut wie alle Rohstoffe nun seit einer gefühlten Ewigkeit auf Talfahrt befinden. Wie soll man da Positives erkennen? Nun, grundsätzlich hat jede Talfahrt auch mal ein Ende, aber das ist hier nicht das Thema. Wichtig ist zu erkennen, dass so gut wie alle Rohstoffpreise in US-Dollar notiert sind und damit alle Unternehmen in ihren Margen direkt beeinflussen, die diesem Diktat unterliegen. Nehmen wir einmal Gold als signifikantes Beispiel und stellen den Goldpreis anderen Währungen gegenüber, dann werden wir erkennen, dass es weltweit gar nicht so düster aussieht.

Goldpreis in US-Dollar

Der Jahreschart zeigt uns ein Bild, das uns permanent vor Augen geführt wird. Gold verliert, Gold stürzt ab, Gold ist nicht mehr das, was es einmal war.
15,82% Wertverlust
in einem einzigen Jahr (lt. aktuellem Kurs vom 24.7.2015) sind wahrlich verheerend. Auch auf der 5-Jahresbasis sind es 8,33% Verlust. Doch vergleichen wir den Goldpreis nun mit ein paar anderen wichtigen Währungen:

Goldpreis in australischer Währung

Auf einmal sehen wir im Jahresvergleich einen
Gewinn von 8,38%,
und im 5-Jahresvergleich ein Plus von 12,48%. Der Unterschied ist leicht erklärt, da die australische Währung dementsprechend gegenüber dem US-Dollar abgewertet hat, so ist dadurch in Relation auch der Goldpreis gestiegen.

Goldpreis in russ. Rubel

In Kanada stieg Gold im Jahresabschnitt um
1,24%
und im 5-Jahresvergleich um 15,22%. Russland verzeichnete im letzten Jahr (siehe obigen Chart) ein Plus von sagenhaften
38,52%
und auf 5-Jahresbasis sogar ein Plus von 74,70%. Und das alles, während wir nur über den fallenden Goldpreis jammern. Klar hängt dies unmittelbar mit der fallenden Landeswährung zusammen, doch warum kann man diese Fakten nicht in die Investmentüberlegungen einbeziehen? Man muss doch nicht ständig nach Unternehmen Ausschau halten, bei denen der auf US-Dollar gefallene Goldpreis so gut wie alle Margen vernichtet.

Ein kleines Beispiel, um diese Kapitel abschließen zu können:

Gehen wir von einer produzierenden Goldmine aus, die Gold zu AISC (all in sustaining costs) von rd. 1.100 Dollar aus dem Boden holt. Während Unternehmen, die ihr Gold auf US-Dollarbasis verkaufen müssen so gut wie keine Marge mehr erzielen, so beträgt zum Vergleich der Gewinn einer australischen Goldmine immer noch rd. 400 Dollar je Unze, also rd. 35% Marge, die dem Unternehmen gutes Kapital in die Kassa spült.

Unternehmensbetrachtung

War es in der Vergangenheit durchaus üblich das Potential aus dem KGV (Kurs-Gewinn-Verhältnis) abzuleiten, so ist dies in heutigen Zeiten viel zu wenig.

Was ist heute bei einem Unternehmen wichtig. Ist es ein Explorationsunternehmen oder ein produzierendes Unternehmen, das sind die ersten Fragen. Bei einem Explorationsunternehmen wird man heute folgende Kriterien anzusetzen haben:

• Liegt die Liegenschaft in einem Land, das in den letzten Jahren ein stabiles Bergbaugesetz mit minenfreundlichen Genehmigungsverläufen aufgezeigt hat, oder ist ein Land, in dem Korruption und verschleppte Verfahren erkennbar sind. Haben sich in den letzten Jahren die Steuergesetze zum Nachteil des Bergbaus entwickelt oder nicht. Diese Betrachtungen sind mittlerweile ein absolutes "MUSS" geworden, um auf die richtigen Pferde setzen zu können.
• Besitzt die Liegenschaft bereits eine Ressource? Wenn ja, dann sollten die Grade, egal bei welchem Rohstoff, über dem gemittelten Durchschnitt der vergleichbaren Unternehmen liegen. Dies erfordert natürlich eigene Recherchearbeit, hilft aber Gutes von Schlechtem unterscheiden zu lernen.
• wie sieht die Aktienstruktur aus? Davon leiten sich nicht nur künftige Gewinne je Aktie ab, sondern ist auch ein Gradmesser, ob das Projekt finanzierbar ist. Ein Beispiel dazu soll dies verdeutlichen: Angenommen, das Explorationsunternehmen hat 200 Mio. Aktien ausgegeben, besitzt bereits eine Ressource, aber durch die in den Keller gedrückten Kurse nur eine Marktkapitalisierung von sagen wir mal USD 6 Mio. Der Aktienkurs beträgt in diesem Fall USD 0,03. Bei der Finanzierung einer Produktionsanlage von geschätzt USD 90 Mio. werden enorme Probleme erkennbar. Erstens winken bei dieser lächerlich geringen Marktkapitalisierung so gut wie alle Banken und Investmenthäuser ab, da die MK für diese Finanzierungshöhe zu gering ist und somit ein zu hohes Risiko darstellt. Und wenn tatsächlich eine Finanzierung erreicht werden kann, dann ist damit verbundene Verwässerung der Anteile so stark, dass das eigene Investment überproportional darunter entwertet würde. In diesem Fall kann man nur auf eine Übernahme spekulieren, nicht jedoch auf eine ertragreiche Produktionsaufnahme.
• wie profiliert ist das Management? Haben die handelnden Personen in der Vergangenheit bewiesen dass sie in der Lage sind so ein Projekt hochzufahren? Auch dies erfordert zumeist eine Recherche über die Angaben auf der Homepage hinaus um sich ein gutes Bild von den Akteuren zu machen.
• Wurden Zeitpläne eingehalten? Ein wichtiges Indiz für die Qualität des Managements sind die bisher erreichten Ziele. Waren sie zu optimistisch und gab es dadurch immer wieder Verzögerungen, dann darf man getrost davon ausgehen, dass sich dies auch in Zukunft so fortsetzen wird. Das Unternehmen wäre somit zu meiden.
• Kapitalverantwortung. Ein sehr wichtiges Indiz für die Beurteilung eines Unternehmens. Hier ist es jedoch notwendig, sich mit den Quartals- und Jahresabschlüssen zu befassen. Daraus kann man entnehmen, wieviel des von den Aktionären eingesammelten Kapitals tatsächlich für die Entwicklung des Unternehmens aufgewendet wurde. Ist der Prozentsatz für allgemeine Ausgaben zu hoch (mehr als 25%-30% sind zu hinterfragen, mehr als 50% sind bedenklich), sollte man von diesem Unternehmen Abstand nehmen. Doch Vorsicht, nur aus der Betrachtung eines längeren Zeitraumes kann man die richtigen Rückschlüsse ziehen, denn es gibt durchaus Ausgaben, die notwendig sind und das Bild einer kleinen Beobachtungsperiode verzerren würden.
• Kapital generell. Hat das Unternehmen genügend Kapital um die nächsten wichtigen Meilensteine erreichen zu können oder sind in kurzen Abständen weitere Kapitalmaßnahmen nötig. Weitere Aktienausgaben vermindern meinen anteiligen Wert am Unternehmen, dies sollte man nicht aus den Augen verlieren.

Aber auch bei produzierenden Unternehmen sind Teile der früheren Betrachtungs- und Beurteilungsmethode neu auszurichten. Bislang wurde oftmals das Unternehmen nach der Kurs-Gewinnmethode untersucht, so nach dem Motto, ist der Gewinn groß ist das Unternehmen gut und hat daher vom Kurs her gesehen noch enormes Potential.

• Betrachtung von Kurs zu Cashflow: Dies stellt ein wesentlich effizienteres Bewertungsmodell dar und hat den Vorteil, dass Gewinn schmälernde Reinvestitionen in die Unternehmensentwicklungen das Bild nicht verzerren und die echte Produktivität besser abbilden.
• Kostenentwicklung. Ein seit nunmehr rd. 3 Jahren immer wiederkehrendes Thema, das durch alle Medien geisterte, als bekannt wurde, dass oft die Produktionskosten höher lagen als die Verkaufspreise. Programme zur Kosteneinsparung war in Folge das Zauberwort, mit dem die Branche versuchte, das angekratzte Image wieder aufzupolieren. Daher ist es bei einem produzierenden Betrieb absolut notwendig, die gesetzten Maßnahmen der letzten Jahre und deren Auswirkungen zu betrachten. Jahresabschlüsse, veröffentlichte Managementdiskussionen und Vergleiche der ausgegebenen Präsentationen geben hier guten Einblick.

Anmerkung des Verfassers: Warum, so frage ich mich, müssen erst Notzeiten eintreten, damit man seinen Betrieb optimiert? Warum wird dies nicht bereits von Haus aus durch ein gutes Management gewährleistet? Ich habe mir einmal erlaubt dies ein Unternehmen zu fragen, erntete aber nur große Verwunderung ob meiner Frage, aber keine befriedigende Antwort.

• Projektportfolio des Unternehmens. Auch hier erkennt man sehr rasch, wo das Unternehmen seine Prioritäten setzt und welche Gefahren bei einem umfangreichen Portfolio bestehen. In Zeiten ausgetrockneter Kapitalmärkte deuten parallele Arbeiten auf verschiedenen Projekten nur sehr selten auf ein verantwortungsbewusstes Management hin, denn Aktionärskapital nach dem Gießkannenprinzip über die Projekte zu verteilen bringt in Summe nirgendwo eine beschleunigte Entwicklung zustande und nur ein entwickeltes Projekt generiert Werte die den Kurs positiv beeinflussen können.
• Schuldenstand. Bei den produzierenden Großunternehmen sind durch Missmanagement (Wachstum um jeden Preis) oftmals enorme Schuldenberge entstanden. Dies gilt natürlich ebenso auch für kleinere und mittlere Produzenten. Hier ist der Schuldenstand in Relation zum generierten Cashflow zu setzen. Wird zu viel für Rückzahlungen aufgewendet, so verbleibt nur wenig für die Weiterentwicklung des Unternehmens. Und nur eine erkennbare positive Unternehmensentwicklung ist förderlich für gute Kurse.

Wie aus den oben angeführten und sicher nicht kompletten Auflistungen erkennbar ist, so bedeutet das, dass man heute globaler, umfassender und detaillierter in die Unternehmensbetrachtung einsteigen muss, um zu einigermaßen gesicherten Erkenntnissen für eine Investitionsentscheidung gelangen zu können. Doch übt man sich darin, so besteht durchaus Berechtigung auf Hoffnung in diesem gebeutelten Markt. Hoffnung auf künftige Gewinne, wenn selektiv vorgegangen wird.

Nehmen wir daher zum Abschluss noch ein mögliches Modell zum Aufbau des eigenen Portfolios zur Hand, das aus heutiger Sicht mittel- bis langfristig Erfolg versprechend ist.

Investitionsmodell

Bauen wir einmal ein Musterdepot nach anderen Gesichtspunkten auf, als nach denen, die wir bisher angewandt haben. Dies unter Zuhilfenahme der zuvor angeführten Thematiken. Die grundlegende Betrachtung des Unternehmens setzen wir mal voraus. Welche Kriterien sollten nun einfließen?

• (Länderbetrachtung) Wie schon eingangs beschrieben, können sich Länder, die aktuell nicht auf dem Radar der großen Investorengemeinde stehen, die jedoch gesichertes Umfeld und Infrastruktur bieten, rascher entwickeln als allgemein erwartet. Bergbauunternehmen in diesen Ländern sind genauso unter die Räder gekommen wie diejenigen, die in den klassischen Bergbauländern situiert sind. Nur, rücken diese Länder künftig verstärkt in den Fokus der Anleger, so werden die dort operierenden Unternehmen überproportional davon profitieren. Ein Plus fürs Depot.
• (Währungsbetrachtung) Warum nicht Länder in Betracht ziehen, wo durch die Währungsentwicklung bessere Unternehmenserfolge erkennbar sind – zum Beispiel das rohstoffreiche Australien. Natürlich sind Währungsschwankungen ein latentes Risiko, aber die positiven Umstände, die der Markt bietet, sollte man für sich nutzen.
• (Mathematische Betrachtung) Hier sollte man eine besondere Rechnung anstellen. Wenn durch eigene Recherchen erkennbar geworden ist, dass das Unternehmen ein Kurspotential von zumindest 600% aufweist (was in Zeiten gedrückter Kurse durchaus machbar ist), so sollte man dieses Unternehmen in Betracht ziehen und nach weiteren 5 Unternehmen gleicher Qualität suchen. Warum 5? Ganz klar, denn wenn nur ein Unternehmen seine Ziele und die damit verbundene Wertsteigerung erfährt, so können die anderen 5 scheitern, und man fährt trotzdem kein Minus im Depot ein. Jedes weitere Unternehmen, das sich positiv entwickelt, erhöht das Plus am Konto.

Ein Depot, das nun z.B. Unternehmen in Zukunftsländern, Unternehmen, die in anderen Währungen ihr Produkte verkaufen und ergänzend Unternehmen mit besonderem Zukunftspotential enthält und nach der Regel 1:5 in der Erwartung ( mindestens eines bringt die gewünschte Kursperformance) geführt wird, wäre ein moderner Ansatz für künftige Investitionen in den Bergbau, die dem Investment eine hohe Chance auf Erfolg bringt. Denn trotz der derzeitigen Misere am Markt darf man nicht vergessen, dass es in einer modernen Welt nicht ohne Rohstoffe geht. Daran wird sich auch in Zukunft nichts ändern, aber mit einem geschickt organisierten eigenen Depot ist man gut gerüstet.